2014年以來(lái)，在多種因素作用下，房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫明顯，這為推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、降低對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的過(guò)度依賴提供了有利時(shí)機(jī)。但是，房地產(chǎn)投資的較快下行也引發(fā)了一些擔(dān)心，主要集中在：房地產(chǎn)投資下行是否會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)不利影響？我們認(rèn)為，房地產(chǎn)投資下行確實(shí)會(huì)對(duì)GDP增長(zhǎng)帶來(lái)一定的不利影響，但發(fā)生“斷崖式”下跌的可能性較小，此輪調(diào)整可能會(huì)持續(xù)2—3年。

一、房地產(chǎn)投資下行會(huì)對(duì)GDP增長(zhǎng)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響

作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部門(mén)，房地產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP的增長(zhǎng)影響較大。以投資為例，自1998年住房制度改革以來(lái)，其占固定資產(chǎn)投資的比重年均保持在20%左右。因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)的關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)，無(wú)論是對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈中上游的鋼鐵、水泥、有色、機(jī)械等行業(yè)還是對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈下游的家具、金融等行業(yè)都有較大影響。此外，部分地方政府的財(cái)政收入過(guò)度依賴土地出讓金收入，這使得地方政府財(cái)政收入及債務(wù)狀況與房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展緊密相連。

從歷史上看，房地產(chǎn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)確實(shí)有重要影響。自1998年住房制度改革以來(lái)，過(guò)去十五年間（1999—2013年），房地產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率年均約為9.9%，平均每年拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)0.96個(gè)百分點(diǎn)。但從趨勢(shì)上看，房地產(chǎn)業(yè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響有所減小。2009年之前，房地產(chǎn)投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)和拉動(dòng)持續(xù)上升，由1999年的4.2%和0.32個(gè)百分點(diǎn)提高至2009年的16.4%和1.51個(gè)百分點(diǎn)。金融危機(jī)以后，隨著政府加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)領(lǐng)域的調(diào)控，房地產(chǎn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)和拉動(dòng)持續(xù)降低。2013年，房地產(chǎn)投資對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)已降至10.7%，對(duì)GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng)降至0.83個(gè)百分點(diǎn)。

盡管房地產(chǎn)投資下行會(huì)加大經(jīng)濟(jì)下行壓力，但政府完全有能力通過(guò)加快中央項(xiàng)目投資和保障性住房投資來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。一是中央項(xiàng)目投資增速空間較大。2014年1—5月，中央項(xiàng)目累計(jì)投資同比增長(zhǎng)8.7%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)，完全可以通過(guò)加快中央項(xiàng)目投資來(lái)“穩(wěn)投資”。二是保障性住房投資正在加快。2014年計(jì)劃開(kāi)工700萬(wàn)套，前4個(gè)月已開(kāi)工286萬(wàn)套。這意味著將需新增投資約1.26萬(wàn)億元，約占2013年房地產(chǎn)投資總額的14.6%。

二、此輪調(diào)整發(fā)生“斷崖式”下跌的可能性較小

房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣的逆轉(zhuǎn)，尤其是房地產(chǎn)價(jià)格的過(guò)快和大幅下行，往往容易觸發(fā)恐慌情緒，加劇經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，甚至引發(fā)危機(jī)。對(duì)比日本、美國(guó)和東南亞各國(guó)房地產(chǎn)泡沫崩潰的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，我們認(rèn)為，我國(guó)發(fā)生“斷崖式”下跌的可能性較小。

第一，部分地區(qū)房?jī)r(jià)上漲過(guò)快，但并不存在明顯的、全局性泡沫。1998年以來(lái)，受益于住房市場(chǎng)化改革的啟動(dòng)、居民收入的快速增長(zhǎng)，居民住房需求快速釋放。同時(shí)，受居民實(shí)際儲(chǔ)蓄利率倒掛、低持有環(huán)節(jié)稅賦水平、整體流動(dòng)性相對(duì)充裕等因素影響，投資投機(jī)需求也不斷膨脹。二者的共同作用推動(dòng)了房地產(chǎn)價(jià)格的快速上漲，2003年至2013年這十年間，房地產(chǎn)價(jià)格上漲了約3倍，年均增長(zhǎng)約8.4%。在此背景下，居民住房困難問(wèn)題愈加突出。初步估算，2013年我國(guó)居民的房?jī)r(jià)收入比為8.13，相比1999年增加了2.01。尤其是部分地區(qū)房?jī)r(jià)上漲過(guò)快，且缺乏經(jīng)濟(jì)基本面、人口基礎(chǔ)等支撐因素。通過(guò)測(cè)算35個(gè)城市的房?jī)r(jià)收入比發(fā)現(xiàn)，2012年，溫州等三線城市的房?jī)r(jià)收入比甚至高于北京、深圳等一線城市。當(dāng)前，隨著經(jīng)濟(jì)增速的下行，這些地區(qū)面臨調(diào)整的壓力較大。

第二，我國(guó)依然處于城市化快速發(fā)展期。2013年，我國(guó)城市化率為53.3%?熏根據(jù)城市地理學(xué)家諾桑姆關(guān)于城市化增長(zhǎng)“S曲線”理論，未來(lái)我國(guó)城市化依然處于快速發(fā)展期。按照目前年均1.1%的增長(zhǎng)速度，人均住房建設(shè)面積32.9平方米，每年帶來(lái)潛在新增住房需求近5.4億平方米，占年均銷(xiāo)售面積的一半多。如果考慮居民收入增長(zhǎng)帶來(lái)的改善性需求，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)帶來(lái)的物業(yè)形態(tài)更替，則房地產(chǎn)的需求可能會(huì)更大。

第三，居民負(fù)債率水平較低為市場(chǎng)的調(diào)整留下回旋余地。與美國(guó)2008年發(fā)生金融危機(jī)的情況相比，我國(guó)無(wú)論是居民負(fù)債水平，還是房地產(chǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)聯(lián)系，都不可同日而語(yǔ)，這為房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整留下較大的回旋余地。2013年，我國(guó)居民信貸余額占GDP的比重約為28%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2008年美國(guó)居民94%的負(fù)債水平。尤其是美國(guó)住房金融市場(chǎng)和資本市場(chǎng)聯(lián)系過(guò)于緊密，住房市場(chǎng)極易受到宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)、資本市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)等外部沖擊的影響。

第四，我國(guó)資本賬戶還處于相對(duì)管制狀態(tài)，這減少了匯率變化、熱錢(qián)沖擊對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響。從全球金融危機(jī)史來(lái)看，由于房地產(chǎn)投資屬性較強(qiáng)，其往往容易受到全球資本流動(dòng)、熱錢(qián)變化及匯率波動(dòng)的影響。這一點(diǎn)在東南亞房地產(chǎn)金融危機(jī)中表現(xiàn)得尤為突出。從我國(guó)的情況看，近年來(lái)，我國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程不斷提速，但仍有部分項(xiàng)目不可兌換，外商投資房地產(chǎn)項(xiàng)目依然受到一定的限制，這降低了匯率變化、熱錢(qián)沖擊對(duì)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響。

總的來(lái)說(shuō)，考慮到上述的基礎(chǔ)和條件，當(dāng)前我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整可能以“小幅漸進(jìn)、區(qū)域分化、有漲有跌”的方式進(jìn)行。

三、此輪調(diào)整可能會(huì)持續(xù)2—3年

如果以房地產(chǎn)投資增速的變化來(lái)劃分房地產(chǎn)周期的變動(dòng)，可以看到，過(guò)去十六年以來(lái)，中國(guó)每隔幾年就會(huì)發(fā)生一次調(diào)整。這些調(diào)整主要與政策變化、信貸條件以及外部沖擊有關(guān)，其中政策是最主要的影響因素?？偟膩?lái)說(shuō)，1998年以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)大致經(jīng)歷了四輪調(diào)整，每輪調(diào)整的時(shí)間大約3—5年。

第一輪：1999—2002年。在這一階段，房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始啟動(dòng)，投資迅速增長(zhǎng)，年均投資增速約為21.3%。

第二輪：2003—2005年。為抑制2003年以來(lái)出現(xiàn)的房地產(chǎn)投資過(guò)熱，政府主要采用收緊土地供給和降低信貸等方式來(lái)促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展。在此背景下，房地產(chǎn)投資由2003年頂峰時(shí)的30.3%下降至2005年的20.9%。此輪調(diào)整過(guò)程中，海南等房地產(chǎn)市場(chǎng)受到了較為嚴(yán)重的沖擊。

第三輪：2006—2009年。在此階段，房地產(chǎn)市場(chǎng)逐漸修復(fù)，并于2007年再次迎來(lái)了房地產(chǎn)投資的快速增長(zhǎng)，當(dāng)年房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)30.3%?熏成為僅次于2010年的次高增速。在此背景下，調(diào)控政策加碼，重點(diǎn)通過(guò)打擊囤地、提高首付等方式抑制投資過(guò)熱。此后，房地產(chǎn)投資增速開(kāi)始下行。但是2008年金融危機(jī)的爆發(fā)，使得這一進(jìn)程被打破。2009年上半年，隨著利率打折等一系列“救市”措施的出臺(tái)，房地產(chǎn)投資和銷(xiāo)售再次快速增長(zhǎng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)急劇升溫。

第四輪：2010—2012年。在銷(xiāo)售爆發(fā)式增長(zhǎng)和信貸大規(guī)模投放的雙重帶動(dòng)下，2010年房地產(chǎn)投資大幅上漲，達(dá)到33.2%的歷史最高漲幅。在此背景下，調(diào)控全面加碼，涉及土地供給、限購(gòu)、信貸、稅收、二手房交易等。受此影響，房地產(chǎn)投資從2011年開(kāi)始逐步下行，并于2012年達(dá)到階段性底部。

最近一輪調(diào)整于2013啟動(dòng)。受前期累積性需求的報(bào)復(fù)性反彈和各地變通執(zhí)行調(diào)控政策的影響，2013年房地產(chǎn)投資再次出現(xiàn)了快速上漲。但是，受政府加強(qiáng)對(duì)影子銀行問(wèn)題的治理，房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈趨于緊張；同時(shí)，個(gè)人住房貸款的可獲得性也有所降低，這種偏緊的信貸條件導(dǎo)致房地產(chǎn)投資在今年上半年出現(xiàn)了較快下行。

未來(lái)一段時(shí)間，由于信貸趨緊、銷(xiāo)售下滑等原因，本輪調(diào)整可能會(huì)持續(xù)2—3年。但是，在新的“分類(lèi)指導(dǎo)”調(diào)控政策作用下，區(qū)域性的供求失衡矛盾有望得到緩解，銀行業(yè)對(duì)首次置業(yè)、保障性住房等領(lǐng)域的信貸支持仍將保持穩(wěn)定甚至擴(kuò)大，房地產(chǎn)投資及銷(xiāo)售或?qū)⒃?016年前后有新的表現(xiàn)。但是，與上一輪增長(zhǎng)不同，新一輪增長(zhǎng)或?qū)⒊尸F(xiàn)中速增長(zhǎng)、雙向波動(dòng)、差異化發(fā)展、形態(tài)更疊的“新常態(tài)”。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)